棉花对冲交易顺应产业调整

　　中秋节后，籽棉抢购愈发强烈，湖北省多个县市四级籽花收购报价突破5块，而新疆阿克苏最高收购报价突破11块/公斤，收购市场一篇热闹景象，棉籽报价亦从1.2元/斤追涨到1.6元/斤。各类纱线品种也大幅提价，普梳C32S突破30000大关，涤纱站上18000元，轻纺城面料成交量也超过600万米。整个产业都在迎接旺季来临。

在这热闹背后，其实棉纺织产业链遍布分歧。收购市场，抢购以小包棉商为主，400型棉商观望居多，即便挂牌者中也有部分厂商严格控制每日收购总量，部分棉商则直接将收购转至期货市场。纺企有确因实际缺货积极抢购备棉，也有调整结构转用涤纶原料者，而棉纱大幅提价的背后，坯布厂接货意愿下降，个别厂商甚至趁机在双节期间关门歇业。囤货者和避险者成为产业上鲜明的两派。

9月27日，发改委召开电视工作会议，增加了40万吨的储备棉投放。期棉当日盘中出现大幅跳水，撮合远月一度跌停，高位风险可见一斑。而在增放储备的背后，是否会有更多的调控措施出台，也让市场陷入暂时迷茫。在此我们认为，顺应产业调整，应该是当下较为安全的投资策略。

棉涤差价近两年来越来越大，到底是否具有对冲机会一直备受争议，笔者至今年二月开始即在持续关注此点，替代肯定是存在的，近期纺织加大用涤比例的产品调整即是事实，不论是混纺中加大棉涤比例，还是调整设备后直接生产纯涤纱品种，均能在一定程度上调节市场棉涤的消费比例。但价格的关联性似乎不高。

回顾历史，09年以前，棉涤差价始终在4000元以下，围绕2000元中轴整理，而进入09年后，棉涤差价持续走高，最高一度达到9054元，远远偏离了原有的恒定关系。以26日为例，涤纶短纤报价与中国棉花价格指数差价高达8544元，依照现货市场报价看，这一差价已经突破万元。

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笔者认为，差价不断扩大主要缘于两者供需面上发生的反向变化。09年棉花生产形势恶化推升价格持续走高；而涤纶则面对产能扩张的直接压力，价格始终维持在成本附近，致使两者价差越拉越大，涤纶短纤是由PTA和MEG聚合而成，生产成本跟化工品联系紧密。吨涤纶短纤的加工需要0.865吨PTA和0.34吨MEG。比较涤纶和其原料品种的价格走势，相关性极高，也反映了涤纶市场的低利润格局。

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按市场报价折算，正常情况下涤纶短纤的盘面利润维持在500元附近，而今年9月以来，盘面利润快速上升至2000元附近。究其原因，除了主要聚酯产地江浙地区因节能减排严格限产外，传统消费旺季来临下需求端的实质拉动才是根本。

根据笔者对湖北地区部分大中型纺织企业的调研，2月份至今，排除正常的订单生产外， 10万锭规模以上的纺织企业已经积极调整了产纱用棉比，预估调整幅度达20%，而5万锭小厂的调配比例更高，最高的调整比例达到40%，此举加大了市场对涤纶市场的额外需求量。从当前纱线市场的生产利润看，涤纱T32S的利润高达3000元/吨，而纯棉C32S利润为2500元，首次高于了纯棉纱生产。从两条生产线看，棉纱产业链主要受成本推动上涨，价格由上向下传导。而涤纱产业则是需求拉动为主，价格由上向下传导。比较而言，涤纶价格的上涨更具安全性。由此，造成当前纺织产业积极参与配棉比结构调整。

笔者认为，当前纺织环节的替代作用的显现，对抑制后期高棉价的持续炒作的作用将逐步体现，涤棉差价也将逐步回归，此举将成为对冲高棉价风险的较好的途径之一。

棉花基本面分析：

受不利天气影响，新年度的棉花生产形势仍不容乐观。种植初期，全国整体积温偏低，7月中旬，长江流域遭遇持续暴雨，湖北省产量预估下滑一成；8月底，山东等地持续阴雨近一月，预估减产达20%，而9月中旬提前降温使得整个棉花生产都面临单产下降的危险。结合前期面积的增长预估，笔者预估，今年的棉花产量将持平或略低于去年。

由于连续两年产量低于平均水平，棉价持续走高，如去年一样，收购价格继续引导市场。截至26日，湖北省四级棉收购价超过5.1元/斤，按照1.5元的棉籽，折三级花的成本达到23000元，撮合23000元，期货22400元，整体又形成了类似09年的现货主导下的市场。但是从产业链下游看，坯布尽管在跟随提价，但已经表现出较大的阻力，个别印染厂的库存已经积压三月。同时下游出口方面，人民币的加速升值比较对后阶段的出口订单造成影响。从上游端看，为调节当前现货市场的短缺问题，国家再度增发了40万吨的储备棉计划，同时，市场传言国家将通过提前发放、增发配额和延期等组合措施来调节市场供需，一旦成型，将表明下年度市场的棉花供应量将十分充裕，且纺企采购用棉的灵活性大大增加，随着新花逐步上市，棉花短期紧缺态势将逐渐消失，同时中游端出现的替代效应会减少棉花的消费需求，由此，把握高位保值的必要性也将逐步体现。

涤纶、PTA基本面分析：

尽管国内聚酯产能继续扩张，上半年企业平均负荷仍达80%，聚酯产品依然保持良好的产销形势。进入三季度，江浙地区因暑期限电和节能减排的影响，聚酯因利润偏低产能受到一定限制，企业库存量偏低，旺季来临大幅拉升涤纶价格反弹。而原料PTA则因需求受限库存增加价格受到压制，随着节后聚酯产能逐步释放，PTA库存压力消减价格将逐步反弹。

对比05年至今，现货市场涤纶与PTA的价格散点图，两者现货价格走势相关程度达0.82。因此笔者认为，对于涤纶的操作可以由原料PTA来实现。

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因此，笔者认为，对于棉商的卖出保值策略，可以采取增加PTA的对冲单来护盘。
1， 合约选择上，结合市场近强远弱的特点，建议选择CF1105和TA1101。
2， 对于多空资金的悬殊和波动幅度比较，建议建仓比例为2:5。
3， 对于保值操作的时点，根据波浪理论，笔者认为，目前郑棉处于3浪5的加速3浪中，结合江恩角、斐波那契数列，我们认为，10月底或25000点附近是较好的卖出保值时机。
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